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重阳投资总裁王庆:关注估值修复中丰富的结构性机会

2018-12-16 15:10
来源: 投资时报
编辑:东方财富网

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【重阳投资总裁王庆:关注估值修复中丰富的结构性机会】王庆表示,随着随着社会融资增速企稳甚至反弹,信用债利差也会收窄,意味着全社会的资金成本会下降。这些变化不仅对实体经济有利,更重要的是给资本市场带来非常积极的影响。(投资时报)
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  王庆表示,随着随着社会融资增速企稳甚至反弹,信用债利差也会收窄,意味着全社会的资金成本会下降。这些变化不仅对实体经济有利,更重要的是给资本市场带来非常积极的影响。

  一场聚集头脑风暴和精彩观点的饕餮盛宴,给寒冷的冬日带来惊喜和激情。

  2018-12-16,由《投资时报》、标点财经研究院联合主办的“见未来 2018 资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”在北京隆重召开,超过200家上市公司及金融机构的重量级嘉宾共聚一堂,围绕宏观经济与资本市场、汽车智能化发展、证券市场投资策略、海外投资、金融科技的未来、迭代中的财经传播升级思考等诸多议题展开分享和讨论。到场的六位演讲嘉宾分享了自己的深入,特别是关于当前市场普遍关注的国际、国内宏观经济形势,到场重量级嘉宾分享的深刻观点让人耳目一新、思路大开。

  会上,重阳投资总裁兼首席经济学家王庆发表了题为“长期问题短期化,短期正在起变化”的精彩演讲,深入分析国内宏观经济变化对股票市场的影响,并展望未来投资机会。

  王庆系美国马里兰大学经济学博士,曾先后担任国际货币基金组织经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。

  王庆表示,今年以来在多重不利宏观因素(即“贸易摩擦+紧信用+美联储加息”)共振作用下,A股和港股已经出现较大调整,同时鉴于这些不利因素都在出现积极变化,A股市场在中短期内有望出现估值修复。在估值修复过程中,未来6-12个月的投资机会将更多地呈现出结构性特征。

  贸易摩擦影响正在减弱

  临近年末,2019年的经济形势、资本市场走向成为投资者普遍关注的焦点。面对复杂的外部环境,“不确定性”成为影响市场情绪的一大关键词。但王庆认为,作为资本市场的参与者,就是要和不确定性和风险打交道,要不断形成观点、不断修正观点,最终作出正确的决策,并且在投资上能够给所服务的投资者带来专业的决策支持。

  正如其演讲题目“长期问题短期化,短期正在起变化”,王庆的总体判断是:当前市场对一些重大的系统性风险已经作出比较充分的反应,同时对一些积极的因素还没有充分认识,所以现在是一个非常关键的时点,也是有趣的时点,对未来市场前景还是应该保持相对乐观。

  回顾今年以来的A股市场表现,不仅是市场参与者难有溢美之词,放在全球化角度来看,A股甚至比阿根廷、土耳其这些遭遇危机国家的股市表现还要逊色。对于这样的现实结果,王庆认为仅仅靠经济周期、政策周期、一些短期和常规的因素来解释是不够的,背后一定有比较大的、比较深刻的变化。影响股票市场的因素有很多,特别是宏观因素不能忽视,对宏观因素应该自上而下来分析。

  对于影响股市的宏观变量王庆给出了三个因子:贸易摩擦、国内加强金融监管的政策,以及国际大背景也就是美联储加息。在当前市场背景下,关注投资的市场人士对这些问题都应该有自己的认识。王庆研究团队认为在这个时点需要思考的是,如果这三个因素是压制或者影响股票市场今年以来表现最重要的因素,那么明年它们还会不会起作用?

  贸易摩擦是今年以来一直困扰市场的因素,王庆表示,贸易摩擦对中国经济是长期的、相对负面的影响,但由于股票市场特殊的魅力,已经对这些长期负面影响提前作出反应,甚至提前做了比较充分和过度的反应。贸易摩擦新闻出现和升级的几个关键时刻,股票市场都作出了重要反应,尤其是今年以来有几次股市一开盘就出现大的跳空,都和贸易摩擦有关。初期反应比较剧烈,后期反应就不是那么剧烈,甚至当相关信息出现之后A股市场不再有负面反应,反而出现比较积极的变化,这就在一定程度上告诉投资者,市场对相关事件的影响已经做出了比较充分的消化。

  不同市场指数面对同样的事件消息冲击反应不同。王庆指出,中证500最强烈,沪深300其次,港股相对来讲最温和,这和不同板块的投资者构成有关系。中证500中小市值股票偏多,中小投资者和业余投资者偏多,而沪深300机构投资者和境外投资者偏多。王庆认为,从这种反应也可以看出,市场既有对经济基本面的认知,也相当程度上反映了投资者的情绪,相对不是那么专业的投资者反应比较剧烈。考虑到前不久G20峰会以及近期加拿大发生的事情,可以认为贸易摩擦对股票市场的影响已经基本告一段落。

  关注政策变化效果

  对于目前市场关注的紧信用、去杠杆带来的影响,王庆直陈“当然很多”。他表示,2018年以来不仅对上市公司有影响,更重要的是对整个实体经济带来影响,表现为社会融资增速迅速放缓。信用周期对国内经济的影响已经多次被证明,社会融资增速的放缓预示着后续经济增速放缓很可能会发生,实际上这是当前困扰股票市场投资者的一个非常关键的问题。市场人士都预期明年经济增长会承受很大压力,现在争论的是如果承受压力的话,明年经济的底部到底在哪里?有人担心断崖式下跌,有人认为明年年中经济会企稳,这些判断对未来市场的走势非常关键。

  在此次论坛上,王庆提请注意今年以来政策环境的特殊之处,即一方面是紧信用,社会融资增速迅速放缓;另一方面是宽货币,市场风险利率正在迅速下降。王庆说,这样的政策组合在中国现代经济发展史上还是很罕见的,这种现象如何影响风险资产价值,广大投资者也需要新的认知和理解。因为从美国的股票市场来看,从2009年触底到现在十年的牛市就是发生在宽货币和紧信用的组合背景下,而A股市场却遭遇下跌。

  王庆对此分析道,仅就宽货币而言,对股市的影响并不负面,甚至是积极的。观察历史上几次宽货币现象,用债券期限利差来量化,长期债券和短期债券的利差相当程度上能够反映是宽货币还是紧货币。实际上国内从2005年以来出现过六次宽货币的现象,在此过程中股市要么上涨、要么横盘,没有下跌的时候,只有今年出现下跌。由此可以判断股市的下跌首要原因是贸易摩擦对投资者情绪的影响,第二个原因是紧信用对未来经济增长前景的担心。但是就无风险利率下行造成的流动性宽松这个现象而言,实际上对股市有利,只不过这种有利在前两个因素的作用下没有显现出来。

  王庆称,在市场承受压力的同时,政策实际上在发生非常重要的变化。今年前三个季度相关会议当中释放的信号已经非常清晰,政策的变化在第三季度就已开始,只不过那时投资者将信将疑,或者还在犹豫,到了第四季度相关信息释放才石头落地。同时股市出现了非常罕见的政策高强度关注,比如以前央行行长发表关于股市的评论是非常罕见的事情,最近整个金融系统的高级管理层却一起发声,发表对股票市场的积极看法,这些变化都值得投资者关注。

  在上面分析的基础上,王庆认为需要判断的是,上述变化后续会对市场有什么影响。当前市场最关注的不是贸易摩擦,也不是政策是否发生变化,而是政策变化的效果什么时候出来,以此判断明年经济的底部。同时,央行的调研数据中季度公布的贷款供需指标变化,对判断信用周期有帮助。王庆表示,贷款的供求关系已经在发生重要变化,银行放款的意愿在增强,而资金需求较弱,如果这对未来信用周期提前指示起作用,未来社会融资增速就有可能在明年上半年的某个时点企稳甚至反弹。如果社会融资增速企稳反弹,判断经济走势就多了更确定的依据。

  王庆判断,随着社会融资增速企稳甚至反弹,信用债利差也会收窄,意味着全社会的资金成本会下降。这些变化不仅对实体经济有利,更重要的是给资本市场带来非常积极的影响。简单复盘2018年以来影响市场的主要因素,主要的是紧信用、贸易摩擦。第一季度发生的只是紧信用,但贸易摩擦问题还没有发酵;到了第二季度是紧信用和贸易摩擦共同起作用,所以市场承受的压力在这时是最大的;进入第三季度政策明显转向,紧信用和加强金融监管的政策力度已经在明显调整,贸易摩擦也在持续发酵,但对资本市场的影响被充分消化。G20峰会后的市场反应,已经出现了贸易摩擦对资本市场的影响减退甚至消失的迹象。

  美联储加息与市场底部

  在对贸易摩擦及紧信用政策进行分析后,王庆表示,在这两大影响市场因素底层还有一个更大的国际背景,就是美联储加息。每当美联储进入加息周期,都会对全球新兴市场产生非常不利的影响,一个表现就是,资金回流美国对全球新兴市场影响较大。

  过去美联储加息对中国市场、香港影响相对较小,是因为中国市场相对封闭,但随着中国资本市场和对外互联互通的成本提升,这种同步的影响越来越明显。但是这种影响也有可能发生变化,尤其是前不久美联储主席发表讲话,预示着政策口风出现明显的转向。

  基于美国金融市场的最新变化,王庆判断,过往规律预示在这样的环境下,美联储加息的进程有可能会暂停甚至反转。同11月相比,市场对美联储加息的后续预期已经发生实质性变化,这种变化的影响是积极的,原因在于可以打开中国货币政策调整的空间。未来美元的走势如果不那么强势,将会减轻人民币汇率贬值的压力,从而提振国内投资者的信心。

  研究股票市场,需要分析股票市场到底作出了哪些反应,王庆认为不能仅看基本面,还需要看股市对这些基本面多大程度上作出了反应。通常一个市场对利空的信息反映充分以后,后续信息再出来就不是利空,反之亦然。国内A股市场从估值和国际规律来讲已经是市场底部,目前估值水平已经和历史上几次大熊市的底部非常接近。

  在对投资者行为进行研究时,王庆研究团队注意到一个有意思的变化。资本市场中有多种类型的投资者,如果把他们对市场和上市公司的理解程度从高到低排下来,一边是最懂上市公司的投资者,也就是上市公司自己,另一边是最不懂上市公司的投资者,也就是不做研究的散户,中间夹着各类专业投资者,就像光谱一样排列下来。所有投资者面临同样的市场环境,行为方式各有不同。上市公司在过去三个月连续出现创纪录的、成规模的回购股票,这是最懂上市公司的投资者行为。还有一类被称之为比较懂、比较专业、比较常见的资金也在今年以来成规模地、持续地进到市场里面,也就是北上的资金。而个人投资者的行为,从交易行为来看显然已经处在非常低迷的状态,也就是无所事事、不知所措、无所作为的状态,目前投资者行为表现正趋于符合市场底部的重要特征。

  尽管国内市场处在底部区域,但是不同市值的股票有各自突出的风格。据王庆介绍,在国际其他主要市场,按上市公司的市值由高到低排列,靠后50%的股票交易量只占全市场交易量的2%,也就是说除A股外,世界所有主要市场有一个规律:小市值、中市值股票的交易量占到全市场交易量的比重很小,只有2%,而A股市场现在是22%,也就是10倍,而这还是从2000年的33%迅速降下来的。由此可以得出一个判断:做后续投资,尤其是试图捕捉结构性机会和结构性风险的时候需要关注影响市场表现更深层次的规律性。参与者做投资需要站在规律的正确一面,不要跟长期发展的基本逻辑作对,这一点十分重要。

  对于未来A股市场走势,王庆认为,后续可能出现估值修复,而在估值修复的过程中将会呈现出比较丰富的结构性机会,同时也会伴生结构性风险。投资者需要力图捕捉这些结构性机会,这也是市场给专业投资人提供的表现机会。

  展望2019年,王庆强调,对于专业投资机构而言,不应悲观反而应该积极。

  (文中内容整理自论坛现场演讲,未经嘉宾本人校阅)

(文章来源:投资时报)

(责任编辑:DF134)

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